股价在五个月内减半蒸发了8000亿元!宁德时报将筹集资金扩大产能
2022年5月6日
宁德时代一落千丈
2022年5月6日

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《宁德时代机构调研》

1. 公司基本情况

公司主要从事动力电池、储能电池和电池回收利用产品的研发、生产和销售。公司主要产品包括电池系统及电池材料

1、电池系统

1)动力电池

公司动力电池产品包括电芯、模组/电箱及电池包,应用领域涵盖新能源乘用车、新能源商用车以及其他新能源出行工具及非道路移动机械等。

2)储能电池

公司储能电池产品包括电芯、模组/电箱和电池柜等,可用于发电、输配电和用电领域,涵盖太阳能或风能发电储能配套、工业企业储能、商业楼宇及数据中心储能、储能充电站、通信基站后备电池、家用储能等。

2、电池材料

公司可将废旧电池中的镍、钴、锰、锂等金属材料及其他材料通过加工、提纯、合成等工艺,生产三元前驱体、碳酸锂等电池材料,并将收集后的铜、铝等金属材料对外出售,使上述材料实现循环利用;同时,为保障上游关键资源及电池材料的供应,公司相应布局了锂、镍、钴、磷等新能源产业相关矿产资源及电池材料项目。

2. 公司发展历程

宁德时代(CATL)成立于2011 年;2015 年公司进军动力电池回收市场;2018 年在深交所创业板上市,同年公司在锂电池产业链上游加快布局,投资了北美锂业;2020年与特斯拉建立合作;2021年持续布局上游资源、加速产能投放。

3. 市场空间及潜力

“碳中和”目标成为全球气候行动发展的重要内容。2020 年欧盟带头宣布绝对减排目标:2030 年欧盟的温室气体排放量将比1990 年至少减少55%,到2050 年欧洲将成为世界上第一个“碳中和”大陆。目前全国有超过40 的国家和地区实现碳达峰,126个国家以立法等不同形式提出或承诺“碳中和”目标。

全球碳排放主要来自电力和交通等领域。根据碳排放估算数据库 Carbon Monitor 统计,2021 年,电力行业、交通行业碳排放占全球碳排放比重分别为 38.9%、20.3%。其中电力行业碳减排主要手段为提高风电、光伏等清洁能源发电占比;交通行业碳减排主要方式为新能源车的逐渐普及。而电化学储能是清洁能源消纳的重要保障和新能源车的动力来源之一,在碳减排背景下的重要价值逐渐凸显。

预计全球动力和储能锂电池 2025 年需求接近 1.9TWh,2020-25 年复合增长 63%。动力领域,2021 年全球新能源汽车动力电池需求约为 289GWh,预计2025 年全球新能源汽车动力电池需求有望达到 1,380GWh,行业将进入 TWh 时代,中长期增长确定性高,空间大,增速快。储能领域,2021 年全球储能电池需求约 55GWh,预计到 2025 年全球储能电池需求约 500GWh,行业进入爆发期,增速显著。预计到 2025 年,全球动力和储能锂电池合计需求接近 1.9TWh,2020-2025 年 CAGR 达 63%,市场空间广阔。

4. 竞争格局及优势

始于中国,布局全球,奠定发展基础。宁德时代创业始于中国,借国内新能源汽车发展之势,迅速崛起,并逐渐将业务触手伸向海外,为其日后发展创造更大的市场空间;近些年,公司通过自建、投资、收购等形式,扩大国内外布局。已经覆盖中国、日本、美国、加拿大和欧洲等主流新能源汽车市场

布局产业链上下游,形成产业链协同效应,构建产业壁垒。宁德时代以动力电池起家,目前已经布局动力电池上游矿产、电池材料,下游新能源汽车、电池回收以及充换电运营业务;通过布局上下游产业链,有利于其降低电池原材料成本,并通过下游产业的布局,进一步扩大其业务增长空间。

布局产业链上下游,形成产业链协同效应,构建产业壁垒。宁德时代通过投资、收购等方式积极布局产业链上下游,持股比例总体较高,初步构建自身产业壁垒,日后有望持续加强布局上下游产业。在上游矿产布局上持股比例低,但在关键材料“锂”上布局多家公司,降低对单一渠道的依赖,有利于提升这一领域的话语权;在正极材料、负极材料、电解液方面均具有控股企业;而在电池下游的新能源汽车和充换电业务上话语权较上游稍弱。

上游供应链体系数质兼具,下游全面覆盖市场主流车企客户。宁德时代上游材料供应体系包含多家供应商,加强对供应商话语权的同时,增加自身供应商的质量和供应体系的稳定性;下游客户包含主流自主品牌、主流外资品牌、造车新势力和主流商用车品牌,为日后发展奠定了坚实基础。

行业集中度提升明显,宁德时代龙头地位持续巩固。公司是全球领先的动力电池和储能电池企业。根据 SNE Research 统计,公司 2017-2021 年动力电池使用量连续五年排名全球第一,2021 年宁德时代动力电池使用量市占率为 32.6%。2021 年全球前十动力电池企业使用量占比为 91.2%,其中排名前三名分别为宁德时代、LG 化学、松下电器。根据 ICC 鑫椤资讯数据,2021 年公司全球储能电池产量市占率第一。

根据动力电池联-盟数据,公司2022Q1 国内市场累计装机25.51GWh,同比大增109%,市占率为50%;SNE口径公司 Q1全球装机量为 33.3GWh,市占率 ,市占率 提升至提升至 35%。

5. 成长驱动和态势

新能源汽车市场维持高景气,公司多领域全面推进,寻找潜在市场空间。2020 年全球新能源汽车渗透率为4%,到2025 年将增至20%,发展空间巨大。预计2021 年中国、欧洲新能源汽车销量双双突破200 万辆,美国将成销量增长新助力。2020 年公司在中国收获50%动力电池市场,在全球拥有25%份额,蜕变为行业领军者。公司实现了乘用车领域全覆盖,商用领域多场景渗透的同时,积极探索车电分离商业模式解锁新市场。

碳中和目标下,“新能源+储能”模式成关键,公司抢先布局万亿赛道。新型能源结构下,储能成为能源互联网的关键节点,锂电储能是最具发展前景的储能方式,已接近经济性拐点,有望在2030 年实现光储结合平价。公司提前进入十年万亿赛道,研发创新多年,与多方合作共建完整储能产业体系,储能业务飞速发展,将成为驱动公司成长的又一引擎。

6. 财务数据

2021 年公司营收 1303.56 亿元,同比增长 159.06%;归母净利润159.31 亿元,同比增长 185.34%。扣非净利润 134.42 亿元,同比增长 215.2%;毛利率为 26.28%,同比-1.48pct;净利率为 13.7%,同比增加 1.57pct。

2022 年Q1 公司实现营收 486.78 亿元,同比增加 153.97%,环比下降 14.59%;归母净利润 14.93亿元,同比下降 23.62%,环比下降 81.75%,扣非归母净利润 9.77 亿元,同比下降 41.57%,环比下降 85.71%。

截止2021年Q1,公司总资产3762.56亿元,股东权益935.95亿元,负债总额7826.60亿元,资产负债率75.12%;负债方面,流动负债2041.22亿元,占比72.21%,非流动负债785.39亿元,占比27.79%;资产方面,流动资产2222.77亿元,占比59.08%,非流动资产1539.79亿元,占比40.92%。

7. 生意特性

查理芒格:长期来看,股价年收益率等于净资产收益率。

所以,净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型,第一种是它做的事别人做不了(差异化,无形资产、经济商誉,需关注企业的天花板),第二种它做的事比别人做的更好且能重复做(规模效应,资产的扩张,需关注随着规模的扩张利润率的提升),第三种杠杆型

从杜邦分析拆解生意模型来看,宁德时代属于第二种生意模型——规模经济。规模经济最重要的在于资产的周转。由上图可知,公司近5年资产周转率最高值为上市前2016年0.80,2020年公司资产周转率创下低点0.39,主要是由于定增导致公司净资产归母增速大于营收的增速,随着产能的释放,公司21年资产周转率改善至0.56。从行业景气度及公司历史经营记录推测,公司有能力(营业增速>净资产增速)在更大资产规模上实现规模效应,未来随着定增的实施,公司资产规模进一步扩大,资产周转率短期也许会下降,中长期来说,公司资产周转率有望提升。

宁德时代整个ROE推演里最难预测的在于毛利率—利润率了。从成本结构来看,直接材料占比总体在80%左右(年报披露数据);22Q1 电池价格基本没涨而原材料大涨导致毛利率明显下滑,而在期间费用率没有大的上涨情况下,直接导致利润率的大幅下降。

影响公司毛利率另一个因素是公司的产品结构,目前公司截止2021年动力电池占比75.88%,储能占比11.30%;从结构上看,公司储能业务占比在提升,而储能业务本质上还是锂电池,这又回到了上边从公司整体业务上看的问题,可变动成本直接材料占比近8成的问题上了。

综上所述,公司毛利率变动直接决定了公司利润率的变动,而直接材料等变动占比近8成,原材料价格的变动直接影响了公司毛利率的变动。目前来看,一季度原材料的价格没有传导到下游新能源车,短期来看随着与下降厂商价格的重新协定,原材料价格一方面有望传导至下游以及原材料价格的稳中有降,短期公司的毛利率有望提升以及利润率的提升。

长期来说,对于全产业链布局的企业,会受制于上游材料吗,对于我们团队来说是不相信的。短期来说产业链供求的变动致使上中下游的利益重新分配,长期来说还是看企业的终合实力,所以我们团队还是看好公司毛利率—利润率回归正常水平,产业链上下游协作,在更大资产规模上协同发展。

权益乘数角度来看,公司权益乘数呈上升趋势,但公司负债水平的提高并不由于有息负债的上涨,无息负债能力的提升,即公司对产业链上游话语权的提升。

公司有能力发展为供应链金融模式,其实有待商榷,但公司的竞争力增强其实是毋庸质疑的。

8. 估值及机构盈利预测

PE-TTM 56.65,位于近3年30分位值下方;PB 10.29,位于近3年50分位值下降,低PE中PB组合(相对)。

根据机构一致性预测,2024年宁德时代业绩增速在33.84%左右,EPS为23.31元,18-23年5年复合增长率64.14%。目前股价376.00元,对应2024年估值是PE 16.13倍,PEG 0.44。

9. 主要的风险

来自于比亚迪的竞争,这也是我们下篇要梳理的比亚迪。

小编有话说(非常规项目):

看完我们梳理的这边宁德时代的文章,大家是否觉得我们在为宁德时代说话。首先分享一下华尔街见闻的文章《回落的利润与“长期主义”的宁德时代》,再说一下可以看看我们的这文章《致歉及我对价值投资的一点思考》。

其实真的不是,没必要,因为角度不同,立场不同,我也没希望大家做接盘侠。其实梳理这边文章的时候,我们印象最深刻的不是这些,而是当年我们梳理天齐锂业的文章《锂资源龙头天齐锂业》,那时候我们是被喷出同花顺平台的,之后再也没在同花顺发过文章。

再提这事并不是为了这证明我们当时的逻辑正确,而这一次就能这正确的,这其中并没有啥因果关系。而知是一种感慨了,一群乌合之众,这里又要推荐《乌合之众》这本书了,主笔的小编10年后重读这本书其实境界还是差很多的,10年后从更多角度去看这本书了。

题外话完了,再来说说华尔街见闻这边文章吧,其实结论我们同意,但论据并不能让人信服,我们的观点没啥高尚与不高尚的,对股东负责其实就是最大的高尚,最大的道德。

再说,其实我们去年年尾已经在探讨宁德时代的问题,我们猜中了结尾,没猜中开头。或者有马后炮,可能就是马后炮吧,那时候我们的观点就是宁王会给创指带来麻烦的,理由就是权重创指太大了,企业经营稍微一波动,就会使整个市场波动了(这也是我们团队希望腾讯等大票可以回来,宁王等大票可以转板的原因之一吧)。但我们没想到宁王的短期业绩波动来的这么的快,所以,我们猜中了结尾,没猜中开头,依旧没能躲过这波有点意料之中,更是意料之外的调整吧。

文章至此结束,其实文章主体大部分其实假期就已经好了,末尾只是主笔小编有点微醺下的一点小观点吧,对宁王真的没必要太悲观,长期来说,机构们,你们要的确定性,你们要挺起脊梁啊。

当然晚间,宁王老董关于下跌的回应,其实是减分项。

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