宁德时代,翻倍可期
2020年3月27日
只用了7年,就干成了全球第一锂电池企业,宁德时代怎么这么牛?
2020年3月27日

【公司深度】宁德时代:技术与成本优势,打造全球动力电池龙头

一、国内业务分析

1、市占率持续提升,与主流车企深度绑定

动力电池出货增长驱动营收维持高增。动力电池是公司主要营收、毛利贡献来源,占比在80%以上。2019年公司实现营收455.46亿,同比增长53.81%,归母净利43.56亿,同比增长28.61%,扣非净利37.20亿,同比增长18.91%。

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市占率逆势提升,一超地位稳固。2019年中国市场受补贴大幅下滑影响,新能源汽车产销首次下滑,动力电池全年装机量62.06GWh,同比仅小幅增长9.3%。公司市占率逆势提升,从2018年的41.2%增长至2019年的51.8%,装机量32.3GWh,同比增长37.4%,增速远超行业平均。公司在三元/磷酸铁锂电池市场均占据主导地位,市占率分别为50.2%/57.2%。

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产业链垂直深度布局,主导四大材料。电池属于电化学配方型产品,技术进步靠龙头电池厂商,公司有着绝对的技术领先优势。宁德时代从最上游的资源到正极材料布局均通过股权方式实现,2018年主要集中在锂、镍资源的布局,2019年加大正极环节投入,投资金额巨大。四大主材的其他三个环节虽然没有以股权方式深度参与,但凭借领先的技术实力和巨大的规模优势,均处于主导地位,各环节公司以代加工模式供应,产业链议价能力最强,执产业链牛耳。

  • 正极:公司提供前驱体,正极材料厂商收取加工费;
  • 电解液:公司主导配方,电解液厂代加工;
  • 隔膜:公司采购基膜,由璞泰来代加工涂覆;
  • 负极:供应商毛利率低于同行。
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与国内主要自主品牌成立合资公司,深度绑定。公司已与上汽、广汽、一汽、吉利、东风等国内主流车企成立合资公司,规划产能分别为36/10/14/6/10GWh,以平均一辆电动车50kwh计算,对应72/20/28/12/20万辆,深度绑定。

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2、创新CTP方案,强化议价能力

创新推出CTP方案,可有效降本增效。CTP方案,即电芯直接集成到电池包,是一种无模组方案。传统电池包需要多个模组对电芯起支撑、固定和保护作用,会占用电池包内大量空间,导致重量增加,CTP方案省却模组环节从而实现空间节约及轻量化。CTP方案对电芯改动相对较小,相应承担的风险更小。CTP方案的核心优势在于:

  • 在降低成本的同时,能量密度可提升10-15%,空间利用率提升15-20%,零部件数量减少40%,生产效率提升50%。通过CTP方案可使三元523电池达到三元811电池的能量密度,而磷酸铁锂可以达到三元523的能量密度。
  • 兼容三元和磷酸铁锂。目前宁德时代给北汽、威马配套均为三元523+CTP方案,而在特斯拉Model 3配套预计为磷酸铁锂+CTP方案。

CTP方案有望强化公司议价能力。车企倾向于把控电池PACK集成环节,电池厂商从原先的系统供应商退为模组供应商,价值量减小、议价能力削弱。CTP方案将从原先供应的标准化方案转变为非标的定制化方案,在为车企降本增效的同时也进一步提升公司在车型开发中的参与度,从早期的设计、中间的制造以及后期的维修深度参与,从而强化公司议价能力。从推广方向上,预计先从国内战略合作伙伴以及中小车企逐步向国际车企渗透。

二、海外业务分析

1、研发强度最大

远远领先于日韩竞争对手的超高强度研发投入,宁德时代在全方位加速追赶,全方位超越只是时间问题。2019H1,公司拥有研发技术人员4678名,其中,拥有博士学历的110名、硕士学历的1002名,整体研发团队规模和实力在全球范围内处于领先。相较日韩竞争对手,宁德时代起步相对较晚,因此通过高强度研发投入加速追赶,缩小差距。由于日韩其他电池厂商未详细披露其电池业务部门数据,我们以目前最领先的LG化学做对比。

  • 宁德时代从2016年开始即维持动力电池高强度研发投入,研发支出达11.3亿元,占收入比重8.1%,高于LG化学的7.7%,且随着收入增长,研发支出逐年攀升。2018年,公司研发支出达19.9亿元,投入绝对额已超过LG化学整个电池业务部门(含动力、储能和消费电池)。
  • LG化学在2016年报中首次表示动力电池研发支出占电池业务研发支出的一半以上,据此预计LG化学2016年动力电池研发支出约8-9亿,因此从动力电池业务的研发投入绝对额来看,2016年宁德时代即已超过LG化学,且自此以后投入差距逐年扩大。
  • 值得注意的是,宁德时代巨额的研发投入是建立在中国拥有庞大的低成本工程师红利基础上的,考虑与日韩竞争对手工程师成本的差距,宁德时代实际的研发投入强度更是远远领先,目前可以看到的结果是宁德在全方位加速追赶,而未来可预期的是全方位超越日韩竞争对手。
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2、成本全球领先

中国动力电池产业集群优势明显,宁德时代全球成本领先。在国内补贴持续下降,导致动力电池组价格持续下移,2019Q4三元动力电池价格已降至0.94元/wh,磷酸铁锂动力电池价格降至0.85元/wh。根据彭博新能源财经2019年12月发布的全球锂电池组调研报告,2019年全球动力电池的平均价格降为156美元/kwh,同比下降13%,其中中国价格最低,为146美元/kwh,低于美国的149美元/wh。在此情况下,宁德仍拥有远超于同行的盈利能力,2019年营业利润率12.1%,远高于LG化学的-5.4%以及三星的0.7%。成本优势的背后,除了中国具备全球最大的市场规模以外,全球最低成本的材料商供应体系也是关键。

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国际企业之间的角力,背后依赖的是国家产业集群间的竞争。从日本率先实现锂离子电池产业化后,锂电池的性能提升主要基于持续的材料与工艺创新,竞争焦点从产品差异逐步过渡到差异化与低成本并重。锂电产业已进入差异化与低成本并重阶段,工艺创新更多依赖于生产过程中的经验积累,缺乏产业基础导致技术和成本上的落后,形成难以逾越的鸿沟。

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中国已形成全球最为庞大的锂电池产业集群,四大主材中除了正极材料均已大规模切入国际动力电池厂商供应体系,且在加速替代海外竞争对手供应,其中近年来进步最为显著的在于隔膜和负极环节,从早期的依赖进口已经实现在海外电池供应体系中加速替代。

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3、在手订单充沛

现有市场来看,宁德时代市占率遥遥领先,连续三年全球出货量第一。2019年全球市场集中度呈现提升趋势,前十厂商市占率从82.1%提升至86.9%。其中宁德时代、松下遥遥领先,LG加速追赶。凭借全球最大的新能源汽车市场优势,前十厂商中,有5家为中国电池厂商,

  • 宁德时代通过逆势提升市场份额,在中国市场不景气的情况下,实现动力电池装机32.5GWh,同比增长38.9%,全球市占率进一步提升至27.9%,已连续三年全球第一。
  • 松下受特斯拉需求增长拉动,动力电池装机量28.1GWh,同比增长31.9%,市占率提升至24.1%。
  • LG化学受益欧洲需求增长,2019年装机量12.3GWh,同比增长64.0%,在前十厂商中增速最快,市占率提升至10.5%。
  • 三星SDI装机量4.2GWh,同比增长20.0%,市占率小幅提升至3.6%。
  • SK体量规模较小,2019年装机量1.9GWh,同比下滑32.1%,市占率仅1.6%。
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未来市场来看,宁德时代在手订单仅次于LG化学。公司已进入大众、宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、标致雪铁龙、沃尔沃等国际主流车企,并新进入特斯拉供应链。松下在中国并无为特斯拉配套的工厂,订单由LG化学及宁德时代瓜分,LG已开始为国产特斯拉批量供应,宁德时代将于7月开始供应。国际主流车企模块化平台车型从2020年开始密集上市,车型平台生命周期5-10年,为保证供应安全,电池订单提前锁定,与龙头公司深度绑定。目前披露公开电池订单的厂商如大众、戴姆勒、宝马已将其5-10年订单锁定供应商。

  • 大众:到2025年MEB平台500亿欧元订单,中国市场200亿欧元,由宁德时代供应(2019年起供);欧洲市场由LG/三星/SK供应(2019年起供);北美市场由SK供应(2022年起供)。
  • 戴姆勒:到2030年200亿欧元订单。
  • 宝马:到2031年102亿欧元订单,宁德时代取得2020-2031年73亿欧元订单,其中45亿欧元将供应宝马集团,28亿欧元供应中国华晨宝马。三星退居为第二供应商,2021-2031年订单29亿欧元。

目前全球主要动力电池供应商中,LG化学在手订单体量最大,宁德时代紧随其后,领先于SK、松下及三星SDI。

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三、财务分析

1、资产负债表稳健

公司资产负债表质量极高,挤占上下游货款,净营运资本为负。存货结构中发出商品比重最高,应收账款主要都在1年期限以内,应收票据均为银行承兑汇票。

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售后综合服务费率计提比例稳定,积累大量预计负债作为产品赔付后垫,实际发生售后服务费用金额较低,在销售规模远远领先同行的情况下,表明产品质量优异,实际发生赔付情况较少。

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2、定增募资扩大优势

2020年2月27日,公司公告拟非公开发行股票募资200亿,其中125亿用于3个项目共计52GWh的产能扩张,30亿用于储能研发项目,55亿用于补充流动资金。3个项目全部达产后预计贡献收入342.89亿,净利润30.45亿。

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产能大幅扩张,资金实力显著增强,优势全面强化。公司2019年底产能约54GWh,此次募资扩充52GWh已与公司现有产能水平接近,加上自筹方式投资的车里湾项目预计产能约30GWh,公司产能大幅扩张。作为产业链执牛耳者,公司具备极强的产业链议价能力,挤压上下游货款,截止2019Q3公司账面资金达333.52亿,此次定增募资2002020年03月23日P.35请仔细阅读本报告末页声明亿,将进一步大幅增强公司资金实力。随着行业大周期的开启,动力电池行业的竞争将是技术、成本、产能三位一体,公司募资如顺利完成后,优势将得到全面增强。

四、估值分析

1、盈利预测

关键假设

1、营业收入:国内市场,尽管日韩电池厂商开放竞争,公司已与主要自主品牌车企成立合资公司,拿下国际车企国内订单项目,市占率有望维持。而在全球市场中,公司凭借在手订单,市占率预计将稳步提升。预计公司2019-2021年出货量分别为35.5、50.1、68.6GWh,对应动力电池收入分别为359.5、454.2、556.4亿元。材料业务随着产能稳步扩张,预计增速将较为稳定。公司其他业务收入主要包括废料处理及材销售、研发服等,储能业务规模较小,增速较快。预计公司2019-2021年营业收入分别为455.5、589.6、736.3亿,增速分别为53.8%、29.5%、24.9%。

2、毛利率:考虑车企降本诉求及远期价格目标,预计公司动力电池价格降稳步下降,同时通过技术进步及工艺实力进一步提升,成本也将稳步下降,预计2019-2021年动力电池毛利率将为27.4%、26.6%、25.8%。锂电池材料及其他业务(包括废料处理及销售、研发服务等)的毛利率预计将较为稳定,保持在24.0%/55.0%左右。

3、费用率:占公司销售费用比重较高的售后综合服务费计提比例将维持稳定,以及收入规模提升,降低管理费用率,预计公司2018-2020年的期间费用率为15.2%、14.3%和13.4%。

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预计公司2019-2021年归母净利润分别为43.56/56.99/69.98亿元,同比分别增长28.6%/30.8%/22.8%。

2、估值

公司上市以来估值中枢54.0倍,估值下限约35.0倍。2018年6月至2019年4月估值在44.9-54.0倍之间,2019年4月后由于国内新能源车行业受补贴退坡、燃油车降价等因素冲击,行业景气下行,公司虽然盈利持续增长,但估值中枢持续下移,下降至35.8倍左右,达到估值底部。2019年11月后,受行业长周期需求拐点临近预期驱动估值开始系统性上移。

【公司深度】宁德时代:技术与成本优势,打造全球动力电池龙头

目前公司股价对应2019-2021年估值分别为58.7/44.9/36.6倍,采用各环节的龙头公司估值做对比,目前对应2020年平均估值为29.0倍。公司作为行业的绝对龙头,对产业链有着极强的把控力,长期成长的稳定性和确定性极高,理应享受估值溢价

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